上月在宏观经济仍保有一定韧性的背景下，钢铁、银行、建材等周期性板块在前期跌幅偏多的情况下有一定修复，而非银行业由于保险行业的开门红预期有所修复性上涨；商业贸易、纺织服装、汽车等板块由于行业本身缺乏足够亮点而跌幅靠前。站在当前时点来看，实体经济向下趋势更为确定，金融监管或继续加强，国际货币政策边际收紧，预计资金面紧平衡状态继续，权益市场趋势仍然呈现震荡格局，投资策略依然以寻求结构性机会为主。

　　实体经济韧性中回落

　　从已公布的11月官方制造业PMI指数来看，该数值再次高于市场预期及历史季节性规律。较强的PMI数据一方面由于其统计范围中多包含偏大中型企业从而体现出的运营情况较好，另一方面也确实显现出经济的较强韧性。然而在广义社融约束、实体经济利率高企、财政资金来源有限的情况下，我们维持对经济稳中向下的判断。

　　经济结构方面，房地产开发投资增速一方面由补库意愿带来土地购置及新开工托底；另一方面受到销售下行、开工预期下滑及资金来源边际收窄的负面影响，预计这一因素对房地产开发投资增速的影响会越来越大，房地产开发投资增速趋势还是维持向下趋势；基建投资增速在财政力度随名义经济下行而略有收紧、政府托底意愿不强的情况下稍有收窄，预计明年全年的增速水平在15%左右；制造业投资一方面作为基建和地产的下游跟随上游投资走势变化，另一方面受到企业资本开支动力支撑，预计明年走势持平；消费增速总体稳定；净出口在全球经济弱复苏进程中稳健修复。

　　PPI同比将中枢下移，CPI同比将中枢上移。我们根据今年已有的价格数据计算出翘尾因素，并根据过去10年的情况推算环比因素，在中性预测下，明年PPI同比中枢整体下移，全年中枢约在2.9%，二季度阶段性走高而后向下。CPI方面，预测明年CPI同比中枢整体上移，全年中枢约在2.5%，其中春节当月由于基数原因达到全年高点。

　　震荡市中寻求结构性机会

　　流动性方面，金融监管继续加强，国际货币政策边际收紧，预计资金面紧平衡状态继续，长端利率也将继续上行。预计金融监管将带来资金面偏紧状态：其一方面制约了金融机构负债端的资金来源，在金融机构负债端需求相对更刚性的情况下，资金供给较资金需求下降幅度更大，带来资金价格、利率的上行；另一方面，央行通过直接抬高短端利率水平、进而抬高金融机构负债端成本，倒逼金融机构去杠杆。

　　金融利率上行带来金融机构负债端成本上行，金融机构必然将该成本压力在一定程度上向资产端传导，即影响实体经济融资成本。就央行最新披露的三季度贷款利率来看，一般贷款加权利率及房贷利率都继续上行、且上行幅度较二季度扩大。

　　站在当前时点往未来看，实体经济向下趋势更为确定，同时随着PPI的基数快速提升及环比涨幅的边际减弱，我们仍然预计PPI同比将在近期几个月的反弹之后重回下降通道。同时，新经济动能持续发展及部分行业集中度的抬升将带来股票市场的结构性增长点。

　　据此判断，权益市场趋势仍然呈震荡格局，投资策略依然以寻求结构性机会为主。行业方面，结合对经济和流动性的判断，我们认为基本面稳健、行业格局改善、估值相对更合理的消费等防御性板块、受益于金融监管的部分金融领域等可以继续持有；主题方面，可以关注中央未来将重点扶持的新经济动能领域及前景广阔的产业链，包括技术标准确立（5G、物联网）、技术瓶颈突破（新能源汽车）、技术创新（AI芯片）等方面。